作者：Vaidik Mandloi；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经
引言
你是否知道，纽约一家名为 Cede & Co 的公司，是全美约 83% 流通股票的法定登记持有人？当你通过嘉信理财或 Robinhood 买入苹果公司股票时，这些股份的法定所有权仍归属 Cede & Co。该公司是美国存管信托公司（DTC）的名义持有人，其向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件明确表示：“并不知晓证券实际受益所有人的身份”。
这意味着，苹果公司根本不知道你持有自家股票——只有你的券商清楚。你在法律上并非股东，而只是券商的客户，持有对其的一纸合同债权。Cede 一词源自拉丁语，意为“放弃权力、割让领地”，讽刺意味十足。
于是，我们深入研究了这套体系的由来、它对投资者的实际影响，以及加密行业提出的代币化解决方案是否真能改变现状。
所有权链条与潜在风险
当你通过美国券商购入股票时，你持有的并非股票本身，而是一份“证券权益”——本质上是对券商的债权。完整流程是：DTC 更新台账，标注股票归属你的券商；券商再在内部记录你享有对应权益。你与真实股票之间隔着三层中介，手中仅有一张兑付承诺，而对方未必真正持有实物股份。
正因如此，券商可在未经你许可的情况下将你的股票出借给出空方。别人可以用你的股票做空你买入的标的，而你毫不知情。你也无法直接行使股东大会投票权，投票需经层层转手。更严重的是，这些证券在交易日内反复被用作抵押，导致多家机构同时声称持有同一资产。
有估算显示，每三份美债持仓中，仅一份对应真实实物债券，其余两份仅为债权凭证，底层资产早已被多次质押。
从纸质混乱到“凭证固化”
上世纪60年代末，美股仍依赖纸质凭证。股票过户需流转实体凭证，一笔交易最多填写33种单据。每天下午，数百名递送员拖着装满股票的箱子穿梭于曼哈顿下城。1968年，日成交量突破2000万股（仅为今日1%），却已压垮清算系统，纽交所被迫每周三休市以处理积压单据。
混乱催生金融犯罪：1971年司法部报告称，三年内被盗证券超4亿美元。一名22岁文员盗取90万美元IBM股票被起诉。面对危机，金融业放弃纸质模式，建立集中保管金库，股权变更不再转移实物，仅更新账本——即“凭证固化”。
1973年，DTC成立，成为该金库。当时还有“无纸化”方案——让股东直接电子持股，但因落地更快，“凭证固化”被选为临时方案。1994年，《统一商法典》将其永久立法，沿用至今。
幽灵股票：账面错配的产物
这种账面记录模式催生“幽灵股票”——同一股份被多方同时主张所有权。例如，空头借股卖出后，买方券商显示持股，而出借方账上股份仍未注销，两者均可再次出借。结果，市场上债权凭证总量可能超过实际流通股本。
2017年Dole食品私有化时，股东申报4910万股，但实际流通仅3680万股，多出33%。GameStop在2021年逼空事件中，空头持仓一度超流通盘140%。Robinhood等券商限制散户买入却允许卖出，引发众怒。散户这才意识到：自己名下的股票登记在Cede & Co名下，甚至被券商出借给空头。
此后，大量散户将股份直接过户至GameStop官方登记机构。截至2023年，直接登记股份达7600万股，占总股本四分之一。
代币化股票：新瓶装旧酒？
Coinbase等平台推出“代币化股票”，宣称赋予完整股东权利。但拆解后发现：这些代币由第三方托管机构1:1质押发行，本质仍是投资者对托管方的债权凭证。记账载体从DTC账本换成区块链，中间层级未减反增。
在传统体系中，企业股东名册登记的是Cede & Co（代DTC持有）；DTC记录券商持仓；券商记录客户份额。你与企业间隔四层主体。Coinbase、Robinhood的代币模式并未改变此架构——你持有的代币仅代表对发行平台的债权。
2025年，Robinhood在欧洲推出OpenAI代币化收益产品，实则仅代表一家SPV（特殊目的实体）的份额。OpenAI数小时内声明：从未授权，与代币无关。2026年5月，Anthropic宣布未经董事会批准的股权交易无效，致PreStocks平台相关代币价格暴跌27%。
SpaceX案例更显荒诞：多家交易所售卖其“IPO代币”，订单超十亿美元，但无任何一方能获取真实股份，最终全部退款。产品仅基于一纸债权承诺，无底层资产支撑。
真正的突破：直接链上登记
但也存在例外。Superstate 是经 SEC 注册的过户登记机构，可在 Solana 公链上直接登记法定股权。其代币对应真实直接持股，投资者与企业间无任何中介——这正是50年前“无纸化”方案本应实现的形态。
Kraken 依托持牌券商推出代币化股票，在同类产品爆雷时仍稳定运营。新加坡中央存管机构早已赋予散户直接法定所有权，可直接投票，无名义代持。
2025年5月，SEC 正式确认：持牌过户登记机构可将区块链作为官方股东登记簿，无需链下备份。Superstate 已在 Solana 落地该模式：用户持有代币，姓名直接录入股东名册。Securitize 采用相同架构，支持贝莱德40亿美元代币化基金 BUIDL，并被纽交所选定搭建代币化证券交易平台。
瑞士、德国、列支敦士登等国也已立法认可链上记录具备法定所有权效力。但核心阻力在于：美国现有中介体系年营收超200亿美元。Broadridge 单靠代理投票和投资者沟通业务，年收入达34亿美元。2025年末 DTC 试点代币化时，仍保留 Cede & Co 架构及所有中介环节。
结语
客观而言，托管封装型代币对拉各斯、雅加达等地投资者提供了此前无法触及的美股敞口，具有一定价值。但 OpenAI 和 Anthropic 的迅速否认，以及 SpaceX 代币的彻底崩盘，说明这类渠道的稳定性取决于链条中最薄弱一环。
关键在于，投资者本不必在全球准入与真实所有权之间二选一。如今行业口中绝大多数“代币化所有权”，只是把1973年的债权欠条（IOU）搬到了新数据库上。真正能实现直接持股的技术早已存在，少数团队也已落地实践——但多数参与者甘愿充当新一代中介，因为中介才是利润所在。
